Не утихают ожесточенные дискуссии о том, насколько оправданны были действия Банка России, имевшие столь драматические побочные следствия. Однако, поскольку механизм принятия решений о процентной политике Банка России остается крайне непрозрачным и не предусматривает ответственности регулятора за последствия проводимой политики, подобные споры не имеют ни смысла, ни шансов на однозначное разрешение. В рамках внедряемого режима инфляционного таргетирования (ИТ) регулятору не нужно учитывать мнения экспертного сообщества об обоснованности собственных действий, да и возможность справедливой оценки этой деятельности не предусмотрена.

Пресс-релизы по результатам заседаний совета директоров Банка России по вопросам процентной политики, а также инициированные ЦБ в 2013 году ежеквартальные доклады о денежно-кредитной политике, конечно, стали существенным шагом вперед в части повышения прозрачности деятельности регулятора. Однако они, к сожалению, не позволяют сделать даже приблизительные выводы о будущих действиях Банка России в отношении ключевой ставки. Тем более в зависимости от различных макроэкономических условий. То есть масштаб и направление реакции Банка России на конкретные значения инфляции и экономического роста остаются практически непредсказуемыми.

Уроки старожилов

Соответствует ли подобная реализация режима ИТ международной практике? Возможно, нам есть чему поучиться у стран, успешно реализующих режим инфляционного таргетирования? Все-таки этот подход к реализации денежно-кредитной политики в мире совершенствуется и развивается почти четверть века. Первой страной, решившейся на ИТ, стала Новая Зеландия — режим был введен в 1990 году. Сейчас механизм ИТ используется уже в 27 странах. Его, например, придерживаются США, страны Евросоюза, Канада, Австралия, Норвегия, Бразилия, Мексика, Чили, Венгрия, Израиль, Индонезия, Таиланд, ЮАР и ряд других государств. По расчетам МВФ, в период мирового кризиса 2008 года в странах, реализующих режим ИТ, в среднем наблюдался меньший прирост инфляции, чем в странах с другими режимами денежно-кредитной политики. Какие же уроки из опыта других государств можно извлечь?

Урок первый. Значительная часть государств, использующих механизм ИТ, применяет также правила денежно-кредитной политики — формулу, которая явно задает связь процентной ставки, регулируемой центральным банком, с динамикой ключевых макроэкономических показателей.

По данным обзора Банка Англии 2012 года, около трети стран, применяющих механизм инфляционного таргетирования, формируют прогноз ключевой ставки денежно-кредитной политики (ДКП) в соответствии с формально заданными правилами. При этом более половины из них публикуют этот прогноз в официальных отчетах о денежно-кредитной политике (Новая Зеландия — с 1997 года, Норвегия — с 2005-го, Швеция — с 2007-го, Чехия — с 2008-го, Израиль — с 2009-го). Ожидаемая траектория ставки ДКП публикуется на среднесрочный период (три—пять лет, за исключением Банка Израиля — там на один год) в рамках базового макроэкономического сценария Центрального банка как в численной форме (среднегодовые значения), так и в виде графических материалов. Последние в большинстве случаев также включают вероятностный (диапазонный) прогноз ставки ДКП в увязке с возможными диапазонами инфляции и экономического роста.

Используемые регуляторами правила монетарной политики представляют собой упрощенную форму процесса принятия решений и допускают ситуативные отклонения, однако в большинстве случаев позволяют получить достаточно полное представление о будущей траектории монетарной политики в стране — сделать действия регулятора более прозрачными и понятными рынку. В перспективе одного года публикуемый в соответствии с правилом прогноз обладает очень высокой точностью. К примеру, в Норвегии на этом горизонте в 2011–2013 годах средняя ошибка прогноза составляла 1%.

Необходимость следования формально заданному правилу денежно-кредитной политики также получила широкую поддержку со стороны научного сообщества, мнение которого в международной практике принято учитывать. По результатам ряда недавних эмпирических исследований, любое как количественное, так и качественное определение будущей траектории монетарной политики со стороны центрального банка существенно повышает ее предсказуемость и заметно снижает волатильность краткосрочных ставок денежного рынка. При этом то, что регулятор не объясняет принципы принятия решений по достижению инфляционной цели, в среднесрочном периоде ведет к значительному снижению доверия экономических агентов к монетарной политике в «спокойный» период и к полной его потере в случае шока.

Урок второй. Большинство правил денежно-кредитной политики, используемых центральными банками в рамках режима инфляционного таргетирования, помимо учета инфляционного давления подразумевает реакцию на отклонение экономического роста от фундаментального тренда.

По результатам современных научных и эмпирических работ, наиболее успешный режим денежно-кредитной политики — гибкое инфляционное таргетирование, а именно одновременное сосуществование приоритетной цели по поддержанию низкого и стабильного уровня инфляции и осуществление вклада в стабильную динамику реальной экономики (выпуска и/или занятости). Критерием успешности (оптимальности) здесь является главная миссия денежно-кредитной политики — возможность обеспечения устойчивого экономического роста в долгосрочном периоде в разных макроэкономических условиях (включая шоки). По состоянию на 2013 год поддержание стабильности экономического роста было одной из официальных целей центральных банков в 50% стран (14 из 28, включая Израиль, Норвегию, Канаду и др.; по данным ИКСИ, 2013 год). Так, например, Банк Норвегии определяет реализуемый им режим ДКП как гибкое инфляционное таргетирование. Согласно Законодательному акту о монетарной политике 2003 года, денежно-кредитная политика Банка Норвегии должна быть ориентирована на поддержание низкого и стабильного уровня инфляции, но при одновременном «осуществлении вклада в стабильную динамику выпуска и занятости». Официальные документы ряда других стран также предполагают ответственность за экономический рост, несмотря на то что это не закреплено в законе о ЦБ (Япония, Новая Зеландия).

В качестве правила ДКП центробанки разных стран используют модификации правила Тейлора, функцию минимизации потерь, условные ограничения и др.

Классическое правило, сформулированное в 1993 году американским макроэкономистом Джоном Тейлором , ставит учетную ставку процента регулятора в зависимость от текущего уровня инфляции, долгосрочного (равновесного) уровня процента и отклонений инфляции и темпов экономического роста от их потенциальных уровней.

По результатам исследования Банка международных расчетов, в случае шока предложения (рост уровня цен, снижение выпуска) режим строгого инфляционного таргетирования (когда уровень инфляции является единственным целевым параметром монетарной политики) всегда приводит к чрезмерному ужесточению ДКП, обусловленному стремлением замедлить рост цен. Волатильность цен в результате такой политики снижается меньше, чем растет волатильность выпуска. При этом негативное влияние на выпуск тем сильнее, чем выше уровень долговой нагрузки частного сектора.